La pilule Wegovy de Novo Nordisk face à son test de 4,6 milliards de couronnes dans les résultats du 3e trimestre

Novo Nordisk publie aujourd'hui ses résultats des neuf premiers mois de 2026, et les chiffres principaux ne seront pas les plus intéressants du communiqué. Le chiffre qui compte est une seule ligne de produit : le chiffre d'affaires de la pilule orale Wegovy, le comprimé de sémaglutide que le laboratoire danois a lancé aux États-Unis début janvier. Les analystes l'attendent à 4,6 milliards de couronnes danoises pour le troisième trimestre, et le fait de franchir ou non cette barre en dira davantage sur l'avenir de Novo que toute autre ligne des comptes.

La pilule porte un fardeau inhabituel. Elle doit croître assez vite pour compenser le déclin de presque tout le reste du portefeuille. Le consensus attend un recul de 2,1 % sur un an du Wegovy injectable, à 19,9 milliards de couronnes, pressé par la concurrence du Zepbound d'Eli Lilly et par des prix américains plus faibles, et une baisse de 13,7 % d'Ozempic, à 26,5 milliards. Les ventes nettes totales sont attendues à 73,25 milliards de couronnes, en baisse de 2,3 % sur un an, avec un bénéfice d'exploitation ajusté de 28,35 milliards. La pilule est la seule ligne orientée dans la bonne direction, et toute la thèse d'investissement de la transition de Novo des injections vers les comprimés repose sur le fait qu'elle continue dans cette direction.

L'argument en faveur du franchissement de la barre repose sur la géographie. Au deuxième trimestre, la pilule a contribué à hauteur de 3,14 milliards de couronnes, essentiellement aux États-Unis, où Novo a fait état de plus de cinq millions d'ordonnances en une trentaine de semaines et d'une part d'environ 90 % du marché oral de l'obésité. Depuis, la carte s'est élargie : le Royaume-Uni a lancé début juillet, avec environ 300 000 patients ayant commencé le traitement en trois semaines ; l'Allemagne a suivi fin septembre, et la pilule est désormais officiellement disponible dans neuf pays, dont la France et l'Espagne, avec le Mexique prévu ce mois-ci et l'Australie visée d'ici Noël. Un troisième trimestre qui ajoute un trimestre complet de ventes britanniques et une première contribution allemande à une base américaine toujours en progression a un chemin raisonnable de 3,14 à 4,6 milliards.

L'argument contre, c'est le prix. Le marché américain qui a fait la pilule est aussi celui qui la comprime : coupes de couverture Medicaid, concurrence qui s'intensifie et baisses du prix catalogue d'environ 50 % pour Wegovy prévues à partir du 1er janvier 2027 réduisent ce que vaut chaque ordonnance, même si les volumes progressent. Tous les analystes ne sont pas convaincus que l'histoire des volumes l'emporte : Sydbank ne projette que 4,25 milliards de couronnes de ventes de la pilule pour le trimestre, tandis que Citi en attend 5,3 milliards. Cet écart, de plus d'un milliard de couronnes, est la mesure honnête de l'incertitude de ce chiffre. Les opérateurs sur options, quant à eux, intègrent un mouvement d'environ 7,4 % du titre Novo autour de la publication, ce qui dit combien repose sur les chiffres d'un seul matin.

Il y a une deuxième question dans le communiqué, plus discrète mais presque aussi révélatrice : ce qu'il advient des prévisions annuelles. Novo attend actuellement des ventes ajustées et un bénéfice d'exploitation situés entre la stabilité et un recul de 6 % à taux de change constants pour l'ensemble de l'année, une fourchette relevée après le deuxième trimestre. Jyske Bank s'attend à ce que l'entreprise resserre le plancher de cette fourchette, à un recul de 3 % au plus sur les ventes et de 4 % au plus sur le bénéfice d'exploitation, et JPMorgan attend un trimestre solide porté par une pilule au-dessus des estimations, avec des prévisions relevées à nouveau. Une entreprise qui resserre sa fourchette vers le haut signale que le pire des cas est écarté ; une entreprise qui la laisse intacte signale qu'elle n'est pas encore sûre.

Mon pronostic est que la pilule franchit la barre, mais de justesse. Le rythme des lancements — un trimestre britannique complet, une ouverture allemande, une base américaine qui continue d'ajouter des ordonnances — pointe vers un chiffre égal ou supérieur au consensus, et la lecture de JPMorgan d'un trimestre solide va dans le même sens. Mais l'écart entre Sydbank et Citi est un avertissement contre la confiance : la pression sur les prix aux États-Unis est réelle, et un échec signifierait que la transition vers le comprimé avance plus lentement que l'histoire ne l'exige. C'est un pile ou face légèrement biaisé, et la publication de cet après-midi le tranchera dans un sens ou dans l'autre. Ce qu'elle ne tranchera pas, c'est la question plus longue : une pilule peut-elle porter une entreprise dont tous les produits plus anciens rétrécissent en même temps ? Cette réponse prend plus d'un trimestre.