"Fervo Energyの地熱の賭け：初号機は稼働、株価は64％下落"

約束どおりのことをした企業を、独特の静けさが包むことがある。9月30日、Fervo Energyはユタ州ビーバー郡のCape Station発電所の初号機33メガワットが商業運転に入ったと発表した。契約期限より1日早く、電力購入契約に基づく収益を生み始めている。この発電所は約8000フィート（約2400メートル）の深さの岩盤から熱を取り出す。そこには天然の熱水貯留層はない。シェールオイル業界からそっくり借りてきた技術で岩盤を横向きに掘削し、意図的に割れ目を作る。水が割れ目を通ると約190度になって戻り、天候に関係なく昼夜タービンを回す。技術的に見れば、これは高温岩体発電（EGS）が実証段階を抜け、発電所になった瞬間である。

市場の答えは、企業価値を3分の2近く切り下げることだった。Fervoは5月にナスダックに1株27ドルで上場し、初日は36ドルまで上がったが、10月中旬には9ドル強まで下がり、史上最安値の終値を付け、IPO価格から約64％下落した。つまり市場は、同じプロジェクトを同時に正反対の方向に評価している。技術は機能し、ビジネスは成り立たないかもしれない、と。

どちらの見方にも根拠がある。技術面では、初号機は9月24日に系統に連系し、33メガワットの出力基準を満たした。会社によれば、第1期約100メガワットの残り2基は2027年1月1日までに続く予定だ。第2期400メガワットはすでに建設中で、2028年の商業運転を目指し、Cape Stationは合計約500メガワットになる。グーグルは9月1日に396メガワットの購入契約を結び、2030年6月までにさらに約600メガワット拡大するオプションも持つ。業界全体も、かつて負けがちだった価格競争で静かに勝ち始めている。NV Energyの2026年資源計画では、地熱3件の提示価格が1メガワット時あたり105〜107ドルで、同計画の太陽光＋蓄電池の平均約114ドルを下回った。地熱は昼夜運転するのに対し、太陽光＋蓄電池の多くは4時間分の蓄電しか備えていない点が重要だ。

懐疑的な側の数字も厳しい。Fervoの2025年の売上はわずか13万8000ドルで、純損失は5780万ドル。目論見書によれば、現在の開発コストは1キロワットあたり約7000ドルで、長期目標は3000ドルだ。8月にはCape Stationでの送電制約を警告した。つまり、発電できても常に送電できるとは限らない。10月6日には空売り業者のMorpheus Researchが、同社のサイトで熱減衰、水の流失、誘発地震の問題を指摘した。これらの指摘は未証明で、空売り業者にも思惑がある。しかし下落中の株価に追い打ちをかけ、しかも人工貯留層にとって最も重要なリスクを正確に突いている。熱が衰える、水が逃げる、地層が反発する、というリスクだ。

私が最も興味深いと思うのは、この意見の対立が本当は何をめぐるものかということだ。初号機が動くかどうかではない。それは実証済みだ。人工の地下貯留層が、長年の出力が予測できる機械のように振る舞うのか、それとも数か月の運転実績では排除できない形で劣化する地質実験なのか、という点だ。太陽光発電所の出力は気象記録からモデル化できる。高温岩体貯留層には気象記録がなく、自分自身の数か月分の挙動しかない。1基増えるごとに、岩盤が引き続き協力してくれるかどうかの賭けが増える。米エネルギー省の「Enhanced Geothermal Shot」は2035年までに1メガワット時45ドルを目指すが、これは学習曲線がシェール掘削のように改善することを前提にしている。Fervoの最新のCape Stationの井戸は掘削速度が143％向上し、21日で完成した。だがシェールは、貯留層が20年後も残っていることを証明する必要はなかった。一度汲み尽くせればよかったのだ。

だから、この論争を決着させる問いは劇的ではない。むしろ退屈なほど事務的で、しかも数週間以内に答えが出る。第1期の残り2基は2027年1月1日までに商業運転に入り、Cape Stationを約100メガワットの稼働・収益発電容量にできるか。できれば、空売り論は目先の最良の証拠を失い、議論は貯留層の寿命へ移る。そこではFervoは数年分の運転データを武器にできる。遅れれば、市場の判断はほぼコンセンサスへと固まり、72億ドルの契約残高はパイプラインというより約束のリストに見えてくる。いずれにせよ、今後2か月は、過去2年間の資金調達よりも高温岩体発電について多くを教えてくれる。電力を売る発電所は事実であり、売ると約束するだけの発電所はまだ物語にすぎないからだ。