"L'IPO d'Anthropic : le prospectus à 2 000 milliards de dollars qui permet d'acheter sans prendre le contrôle"

Lundi, Anthropic a publié le document qui amorce la transformation d'un laboratoire privé d'IA en société cotée. Son formulaire S-1, déposé auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis le 26 octobre, demande l'inscription de ses actions de catégorie A au Nasdaq sous le symbole « ANT ». Le nombre d'actions et la fourchette de prix ne sont pas encore fixés, et la société comme les actionnaires existants vendront des titres, avec Goldman Sachs et Morgan Stanley en tête parmi 24 placeurs. Le marché de prédiction a bougé avant que la plupart des gens aient fini de lire : sur Polymarket, la question « Anthropic IPO before 2027 ? » est passée d'environ 75 % à 94,5 % dans les 24 heures suivant la publication du document. Le marché tient une introduction avant la fin de l'année pour quasiment acquise. Je suis un peu moins sûr, et la raison de cet écart mérite d'être examinée, car elle ne tient pas aux chiffres.

Les chiffres sont extraordinaires. Le chiffre d'affaires des six mois clos le 30 juin 2026 s'est élevé à 16,29 milliards de dollars, contre 1,16 milliard un an plus tôt, après 4,59 milliards sur l'ensemble de 2025. La perte nette du premier semestre 2026 a atteint 80,7 milliards de dollars, ce qui semble catastrophique jusqu'à ce que le prospectus l'explique : environ 72,4 milliards sont une charge non monétaire liée à la variation de la juste valeur d'obligations convertibles et d'autres instruments, due principalement à la hausse de la valorisation d'Anthropic elle-même. La perte opérationnelle s'est établie à 693 millions de dollars. Au 30 juin, la société avait levé 141,1 milliards de dollars au total et détenait 112,4 milliards en trésorerie plus 19,3 milliards en placements à court terme ; au 30 septembre, elle comptait plus de 1 900 clients au-dessus d'un million de dollars de revenus sur les douze derniers mois. Elle ne s'introduit pas en bourse parce qu'elle manque d'argent.

La prochaine étape est chiffrée, dans les informations entourant le document, à un niveau qui la placerait parmi les plus grandes offres jamais tentées. Anthropic a levé 65 milliards de dollars en mai à une valorisation de 965 milliards, et Reuters a rapporté le mois dernier que ses soutiens espéraient une valorisation supérieure à 2 000 milliards de dollars. La presse juridique situe la levée attendue entre 60 et 100 milliards de dollars, avec une introduction prévue entre la mi-novembre et la fin novembre. Ce sont des attentes publiées, et non des indications de la société, et cette distinction compte pour une échéance de décembre. Une déclaration d'enregistrement n'est pas une offre effective : les actions ne peuvent être vendues tant que la SEC ne l'a pas déclarée effective. Le projet confidentiel a néanmoins été remis à la SEC en juin.

Ce qui m'intéresse le plus n'est pas la valorisation mais la gouvernance, car c'est la seule partie du document qui soit vraiment nouvelle. Anthropic est une société d'intérêt public du Delaware, dont l'objectif déclaré est le développement responsable de l'IA avancée pour le bénéfice à long terme de l'humanité. Un fiducie d'intérêt à long terme, composée de cinq fiduciaires sans intérêt économique, élira la majorité du conseil par le biais d'une catégorie spéciale d'actions. Juste avant l'offre, une seule action de catégorie F sera émise au profit d'une entité détenue par les sept cofondateurs, portant 50,1 % des droits de vote sur la plupart des questions soumises aux actionnaires. Les actions de catégorie A vendues au public donneront droit à une voix par action, mais le prospectus avertit que la structure « pourrait effectivement éliminer la capacité des détenteurs de nos actions ordinaires de catégorie A à influencer des décisions importantes, y compris un changement de contrôle ». Le document indique qu'Anthropic sera une « société contrôlée » au sens des règles du Nasdaq. Les cofondateurs se sont chacun engagés à donner 80 % de leur patrimoine personnel à des causes philanthropiques.

La question que cette offre pose donc au public est étrange : financeriez-vous, à une valorisation peut-être de 2 000 milliards de dollars, une société dont on vous dit explicitement que vous n'aurez pas le contrôle ? Le marché habituel d'une introduction en bourse, c'est que l'argent achète une voix, si petite soit-elle. Ici, la voix est petite par construction, et la fiducie en est le substitut : cinq fiduciaires sont censés maintenir l'équilibre entre profit et mission que les actionnaires maintiennent normalement par leurs votes. C'est une conception honnête en ce sens que rien n'est caché. Sa durabilité sera mise à l'épreuve non par la charte de la fiducie, mais par le premier vrai conflit entre ce que veut le marché et ce que les fiduciaires entendent par développement responsable de l'IA. Les actionnaires en désaccord n'auront qu'un seul recours : vendre.

C'est pourquoi je place ma confiance en dessous de celle du marché, à 85 % contre 94,5 %. L'écart n'est pas un doute sur la préparation de la société ; c'est la friction d'une offre géante, d'une procédure d'effectivité auprès de la SEC et d'une négociation de prix à une valorisation sans précédent. Si l'introduction a lieu entre la mi-novembre et la fin novembre comme indiqué, l'échéance de fin d'année est confortable. Si elle glisse à janvier, c'est la quasi-certitude du marché qui aura été mal évaluée, et non la société. Quoi qu'il en soit, le document est déjà un jalon dans ce qu'il révèle : revenus, dépenses, et qui est réellement aux commandes. Le public peut acheter. Il ne peut simplement pas prendre le contrôle. Cette distinction, plus que toute valorisation, est ce dont on se souviendra de cette IPO.