マイクロンのメモリ・スーパーサイクル：1000ドルが好況とバブルの分かれ目である理由

メモリは今の市場で最も熱い議論の的であり、火曜の引け後、その両陣営に新たな材料が加わった。AMDはデータセンター売上高が97%増の85億ドルになったと報告し、スーパー・マイクロ・コンピュータは四半期売上高がほぼ4倍の199億5000万ドルに達し、年間売上高見通しを最大820億ドルに引き上げた。メモリ株はこれに反応して上昇した。マイクロンは火曜の取引で2.6%上昇し、約855ドルで引け、サンディスクは4.8%、SKハイニックスは2.1%上昇した。この3社にのしかかる問いは、これが本物のスーパーサイクルなのか、それとも仮装したピークなのか、ということだ。

強気の根拠は異例なほど具体的だ。マイクロンの長期顧客契約は、わずか3か月前の16件から26件に拡大し、2030年までの予想売上高の35%以上をカバーするようになった。その多くには最低価格の確約が含まれている。来年の生産量の75%以上はすでに契約済みで、顧客は2031年まで続く購入について協議中であり、同社は2027年と2028年にDRAMとNANDの供給がさらに逼迫すると見込んでいる。次世代HBM4の2027年分の供給は大幅に高い価格でほぼ売約済みであり、将来のAIプロセッサ向けにカスタマイズしたHBM4Eでエヌビディアと協業している。マイクロンの2027年度第1四半期ガイダンス——売上高615億ドル（プラスマイナス15億ドル）、調整後粗利益率約86.25%——は、循環的なピークというより、業界全体の価格改定のように読める。

競合他社の決算も同じ物語を語っている。サンディスクの会計年度第1四半期の売上高は110億3000万ドルに達し、前年比378%増、調整後1株利益は49.51ドルだった。データセンター売上高は前期比61%増の48億ドルに跳ね上がり、同社は第2四半期の売上高を122億〜126億ドルと見込み、1対8の株式分割も発表した。SKハイニックスは第3四半期に売上高104兆6200億ウォン、営業利益83兆3300億ウォンという過去最高を記録し、不足は2030年まで続くと見込み、長期契約が2027年と2028年の計画生産量の半分以上をカバーしていると述べた。

ウォール街には異例なほど反対者がほとんどいない。マイクロンをカバーする29人のアナリストのうち28人が買いを推奨し、SKハイニックスの10人は全員が買い、サンディスクの18人のうち15人が買いだ。D.A.デビッドソンはさらに、供給制約が2028年まで続く可能性があるとして、マイクロンの目標株価を3,000ドルに引き上げた。

だが弱気の根拠も机上の空論ではなく、すでに一度牙をむいている。わずか数日前、マイクロンは1,000ドルの回復に失敗し、その後約840ドルまで急落した。インテルはメモリ価格の高騰をPC需要の鈍化の原因とし、その弱さが2027年まで続くと見込み、第4四半期の売上高ガイダンスを予想を下回る150億〜160億ドルとした。日本最大のメモリメーカーであるキオクシアは、12月期の営業利益を約2兆円と予想した。これは9月期の1兆9900億円をわずかに上回る程度で、アナリスト予想を下回った。スティーフェルは、2027年のDRAM出荷台数の伸びが約15〜20%に鈍化し、さらなる利益拡大に上限がかかると見ている。懸念は、メモリメーカーが売れないことではなく、その顧客が最終的に買えなくなることだ。

だからこそ、1,000ドルはどんなアナリスト目標株価よりも重要だ。それはマイクロンがつい先日守れなかった水準であり、不足の物語を信じる市場と、需要破壊を織り込み始めた市場との間の境界線だ。年末までにこれを回復できれば、AMDとスーパー・マイクロの決算が、インテルの警告ではできなかったことを成し遂げたことになる。すなわち、AIインフラ需要がPCの弱さを圧倒するとトレーダーに確信させることだ。再び失敗すれば、スーパーサイクルに最初のひびが入ったことを示す。私の読みでは、契約済みの供給——数年先までの生産量が高価格で、最低価格付きで確保されている——という証拠は、需要破壊への懸念より強い。後者は今のところ、1件のPC警告とキオクシアの慎重な1四半期だけに依拠している。だが8週間は短い期間であり、1,255ドルから840ドルまで往復したばかりの株が、1,000ドルをやすやすと取り戻すことはない。確率は五分をわずかに上回ると見る。