Le supercycle de la mémoire de Micron : pourquoi 1 000 dollars séparent l'essor de la bulle

La mémoire est le débat préféré du marché en ce moment, et mardi soir a fourni de nouvelles munitions aux deux camps. Après la clôture, AMD a annoncé un bond de 97 % des revenus de ses centres de données, à 8,5 milliards de dollars, et Super Micro Computer a indiqué que ses ventes trimestrielles avaient presque quadruplé, à 19,95 milliards de dollars, tout en relevant ses prévisions de revenus annuels jusqu'à 82 milliards. Les valeurs de la mémoire ont grimpé en réaction : Micron a gagné 2,6 % mardi, à environ 855 dollars, SanDisk 4,8 % et SK hynix 2,1 %. La question qui pèse sur les trois est de savoir s'il s'agit d'un véritable supercycle ou d'un sommet déguisé.

L'argument haussier est inhabituellement concret. Micron a élargi son portefeuille d'accords à long terme avec ses clients, passé de 16 à 26 en trois mois à peine, avec des contrats couvrant désormais plus de 35 % des revenus prévus jusqu'en 2030, dont beaucoup comportent des engagements de prix minimum. Plus de 75 % de sa production de l'an prochain est déjà engagée, les clients discutent d'achats s'étendant jusqu'en 2031, et l'entreprise s'attend à des conditions d'offre de DRAM et de NAND encore plus tendues en 2027 et 2028. Sa mémoire HBM4 de nouvelle génération est en grande partie vendue pour 2027 à des prix nettement plus élevés, et elle travaille avec Nvidia sur une HBM4E personnalisée pour les futurs processeurs d'IA. Les propres prévisions de Micron pour son premier trimestre fiscal 2027 — un chiffre d'affaires de 61,5 milliards de dollars, plus ou moins 1,5 milliard, avec une marge brute ajustée d'environ 86,25 % — ressemblent moins à un pic cyclique qu'à une revalorisation de l'ensemble du secteur.

Les résultats de ses rivaux racontent la même histoire. Le chiffre d'affaires du premier trimestre fiscal de SanDisk a atteint 11,03 milliards de dollars, en hausse de 378 % sur un an, avec un bénéfice ajusté par action de 49,51 dollars ; les revenus des centres de données ont bondi de 61 % en séquentiel, à 4,8 milliards, et l'entreprise a guidé ses ventes du deuxième trimestre entre 12,2 et 12,6 milliards, tout en annonçant une division d'actions de huit pour une. SK hynix a publié un chiffre d'affaires record au troisième trimestre, de 104 620 milliards de wons, et un bénéfice d'exploitation de 83 330 milliards, et affirme s'attendre à des pénuries jusqu'en 2030, avec des accords à long terme couvrant plus de la moitié de sa production prévue pour 2027 et 2028.

Wall Street, fait inhabituel, ne compte presque aucun dissident : 28 des 29 analystes qui suivent Micron recommandent l'achat, les 10 qui suivent SK hynix aussi, et 15 des 18 qui suivent SanDisk. D.A. Davidson a même relevé son objectif pour Micron à 3 000 dollars, en arguant que les contraintes d'offre pourraient persister jusqu'en 2028.

Mais l'argument baissier n'est pas théorique non plus, et il a déjà mordu une fois. Il y a quelques jours à peine, Micron n'a pas réussi à reconquérir les 1 000 dollars, puis a vivement reflué vers 840 dollars. Intel a imputé aux prix élevés de la mémoire un ralentissement du PC qu'il s'attend à voir durer jusqu'en 2027, et a guidé son chiffre d'affaires du quatrième trimestre entre 15 et 16 milliards de dollars, sous les attentes. Kioxia, le plus grand fabricant de mémoire du Japon, a prévu un bénéfice d'exploitation d'environ 2 000 milliards de yens seulement pour le trimestre de décembre — à peine au-dessus des 1 990 milliards du trimestre de septembre et sous les attentes des analystes. Et Stifel s'attend à ce que la croissance des livraisons de DRAM se modère à environ 15–20 % en 2027, ce qui plafonnerait toute nouvelle expansion des bénéfices. La crainte n'est pas que les fabricants de mémoire ne puissent pas vendre leur production, mais que leurs clients finissent par ne plus pouvoir se la payer.

C'est pourquoi 1 000 dollars compte plus que n'importe quel objectif d'analyste. C'est le niveau que Micron vient de ne pas réussir à tenir, le chiffre rond entre un marché qui croit à l'histoire de la pénurie et un marché qui a commencé à intégrer la destruction de la demande. Le reconquérir avant la fin de l'année signifierait que les résultats d'AMD et de Super Micro ont accompli ce que l'avertissement d'Intel n'a pas pu défaire : convaincre les opérateurs que la demande d'infrastructure d'IA l'emporte sur la faiblesse du PC. Échouer à nouveau suggérerait que la première fissure du supercycle est déjà visible. Ma lecture est que les preuves de l'offre contractée — une production engagée des années à l'avance, à des prix plus élevés, avec des minimums — sont plus solides que la crainte de destruction de la demande, qui repose pour l'instant sur un avertissement concernant le PC et un trimestre prudent de Kioxia. Mais huit semaines, c'est court, et une action qui vient de passer de 1 255 à 840 dollars ne rend pas les 1 000 facilement. Je mets les chances juste au-dessus de cinquante pour cent.