美光的存储超级周期：为什么 1000 美元是繁荣与泡沫之间的分界线

存储芯片是当下市场最热的争论话题，而周二收盘后，双方都拿到了新弹药。AMD 报告数据中心收入暴涨 97%，达到 85 亿美元；超微电脑则表示季度销售额几乎翻了两番，达到 199.5 亿美元，并把全年收入预期上调至最高 820 亿美元。存储股应声上涨：美光在周二交易中上涨 2.6%，收于约 855 美元；闪迪上涨 4.8%，SK 海力士上涨 2.1%。笼罩在这三家公司头上的问题是：这是一轮真正的超级周期，还是一个披着外衣的顶点。

看涨的理由异常具体。美光的长期客户协议组合已从三个月前的 16 份扩大到 26 份，合同覆盖了到 2030 年预计收入的 35% 以上，其中许多包含最低价格承诺。明年 75% 以上的产量已被预订，客户正在洽谈延续到 2031 年的采购，而公司预计 2027 年和 2028 年 DRAM 与 NAND 的供应状况将进一步趋紧。其下一代 HBM4 存储器 2027 年的供应基本售罄，价格显著更高，它还正与英伟达合作，为未来的 AI 处理器定制 HBM4E。美光对 2027 财年第一季度的指引——收入 615 亿美元，上下浮动 15 亿美元，调整后毛利率约 86.25%——看起来不像周期顶点，更像是整个行业的重新定价。

竞争对手的业绩讲述着同样的故事。闪迪财年第一季度收入达到 110.3 亿美元，同比增长 378%，调整后每股收益 49.51 美元；数据中心收入环比跃升 61%，达到 48 亿美元；公司预计第二季度销售额为 122 至 126 亿美元，同时宣布了 8 拆 1 的股票分拆。SK 海力士第三季度收入创纪录，达到 104.62 万亿韩元，营业利润 83.33 万亿韩元，并表示预计短缺将持续到 2030 年，长期协议已覆盖其 2027 年和 2028 年计划产量的一半以上。

华尔街罕见地几乎没有反对者：覆盖美光的 29 位分析师中有 28 位建议买入，覆盖 SK 海力士的 10 位全部建议买入，覆盖闪迪的 18 位中有 15 位建议买入。D.A. Davidson 甚至把美光目标价上调到 3000 美元，理由是供应限制可能持续到 2028 年。

但看空的理由也并非空想，而且它已经咬过人一次。就在几天前，美光未能重新站上 1000 美元，随后急剧回落至约 840 美元。英特尔把 PC 放缓归咎于存储器价格高企，预计这种疲软将持续到 2027 年，并把第四季度收入指引定在 150 至 160 亿美元，低于预期。日本最大的存储器制造商铠侠预计 12 月季度的营业利润仅约 2 万亿日元——仅略高于 9 月季度的 1.99 万亿日元，低于分析师预期。而 Stifel 预计 2027 年 DRAM 出货量增速将放缓至约 15% 至 20%，这将限制进一步的盈利扩张。市场担心的不是存储器厂商卖不出去，而是它们的客户最终买不起。

这就是为什么 1000 美元比任何分析师目标价都重要。它是美光刚刚未能守住的关口，是相信短缺故事的市场与开始计入需求破坏的市场之间的分界线。在年底前重新站上它，意味着 AMD 和超微的业绩做到了英特尔警告没能做到的事：让交易员相信 AI 基础设施需求压倒了 PC 的疲软。再次失败，则意味着超级周期的第一道裂缝已经出现。我的判断是，合同供应方面的证据——未来数年的产量已被预订、价格更高、还有最低价格保障——比需求破坏的担忧更有力，后者目前只建立在一份 PC 警告和铠侠一个谨慎的季度之上。但八周时间很短，而一只刚刚从 1255 美元跌到 840 美元的股票，不会轻易把 1000 美元交还。我给出的概率略高于五成。