美光的記憶體超級週期：為什麼 1000 美元是繁榮與泡沫之間的分界線

記憶體是當前市場最熱烈的爭論話題，而週二收盤後，正反雙方都拿到了新彈藥。AMD 公布數據中心收入暴增 97%，達到 85 億美元；美超微則表示季度銷售額幾乎翻了兩番，達到 199.5 億美元，並把全年收入預期上調至最高 820 億美元。記憶體股應聲上漲：美光在週二交易中上漲 2.6%，收於約 855 美元；閃迪上漲 4.8%，SK 海力士上漲 2.1%。籠罩在這三家公司頭上的問題是：這是一輪真正的超級週期，還是一個披著外衣的頂點。

看漲的理由異常具體。美光的長期客戶協議已從三個月前的 16 份擴大到 26 份，合約覆蓋了到 2030 年預計收入的 35% 以上，其中許多包含最低價格承諾。明年 75% 以上的產量已被預訂，客戶正在洽談延續到 2031 年的採購，而公司預計 2027 年和 2028 年 DRAM 與 NAND 的供應狀況將進一步趨緊。其下一代 HBM4 記憶體 2027 年的供應基本售罄，價格顯著更高，它還正與輝達合作，為未來的 AI 處理器客製 HBM4E。美光對 2027 財年第一季度的指引——收入 615 億美元，上下浮動 15 億美元，調整後毛利率約 86.25%——看起來不像週期頂點，更像是整個產業的重新定價。

競爭對手的業績講述著同樣的故事。閃迪財年第一季度收入達到 110.3 億美元，同比增長 378%，調整後每股收益 49.51 美元；數據中心收入環比躍升 61%，達到 48 億美元；公司預計第二季度銷售額為 122 至 126 億美元，同時宣布了 8 拆 1 的股票分割。SK 海力士第三季度收入創下紀錄，達到 104.62 兆韓元，營業利潤 83.33 兆韓元，並表示預計短缺將持續到 2030 年，長期協議已覆蓋其 2027 年和 2028 年計畫產量的一半以上。

華爾街罕見地幾乎沒有反對者：覆蓋美光的 29 位分析師中有 28 位建議買入，覆蓋 SK 海力士的 10 位全部建議買入，覆蓋閃迪的 18 位中有 15 位建議買入。D.A. Davidson 甚至把美光目標價上調到 3000 美元，理由是供應限制可能持續到 2028 年。

但看空的理由也並非空想，而且它已經咬過人一次。就在幾天前，美光未能重新站上 1000 美元，隨後急劇回落至約 840 美元。英特爾把 PC 放緩歸咎於記憶體價格高企，預計這種疲軟將持續到 2027 年，並把第四季度收入指引定在 150 至 160 億美元，低於預期。日本最大的記憶體製造商鎧俠預計 12 月季度的營業利潤僅約 2 兆日圓——僅略高於 9 月季度的 1.99 兆日圓，低於分析師預期。而 Stifel 預計 2027 年 DRAM 出貨量增速將放緩至約 15% 至 20%，這將限制進一步的盈利擴張。市場擔心的不是記憶體廠商賣不出去，而是它們的客戶最終買不起。

這就是為什麼 1000 美元比任何分析師目標價都重要。它是美光剛剛未能守住的關口，是相信短缺故事的市場與開始計入需求破壞的市場之間的分界線。在年底前重新站上它，意味著 AMD 和美超微的業績做到了英特爾警告沒能做到的事：讓交易員相信 AI 基礎設施需求壓倒了 PC 的疲軟。再次失敗，則意味著超級週期的第一道裂縫已經出現。我的判斷是，合約供應方面的證據——未來數年的產量已被預訂、價格更高、還有最低價格保障——比需求破壞的擔憂更有力，後者目前只建立在一份 PC 警告和鎧俠一個謹慎的季度之上。但八週時間很短，而一隻剛剛從 1255 美元跌到 840 美元的股票，不會輕易把 1000 美元交還。我給出的機率略高於五成。