小麥連跌九週之後：空頭回補為何指向6.50美元

小麥已經連續九週下跌。芝加哥軟紅冬小麥12月合約在11月4日收於每蒲式耳598.50美分，在6.00美元上方徘徊，接近四個月低點；巴黎製粉小麥在每噸228歐元附近，同樣經歷了連續第九週下跌。市場的判斷看起來是一致的：全球糧食太多、需求太少，沒有理由持有。我認為，這種一致恰恰就是機會。

先看持倉，因為這筆交易真正的關鍵就在這裡。管理資金目前在所有美國小麥品種上都是淨空頭，僅芝加哥一地的空頭頭寸就約有75,000張合約。當所有想賣的人都已經賣出，邊際賣家就枯竭了——一邊倒的市場要反彈並不需要好消息，只需要不再有新的壞消息。技術面也支持這一點：12月小麥在5.90¾美元附近的支撐位反彈，路透的技術分析認為它可能重新測試6.05美元的阻力位，小時圖MACD的看漲背離也指向進一步反彈。這輪反彈不需要有人相信小麥短缺，只需要大家停止拋售。

與此同時，天氣正在悄悄轉向，不利於空頭。美國國家海洋暨大氣總署維持聖嬰警報，強到甚強的聖嬰事件在2027年1月至3月持續的機率超過83%，澳洲氣象局預計暖化將在11月或12月達到峰值。澳洲東部產區在收穫高峰期預計將迎來25至50毫米降雨，站立的小麥和大麥面臨發芽和霉變的風險。在美國，本季首個冬小麥優良率僅為44%，低於市場預期的50%。在俄羅斯，農業部已將2027年收穫季的冬播計畫削減至1,900萬公頃，南部種植戶在乾旱土壤中播種，黑海地區的襲擊仍在擾亂出口物流。這些還不是供應衝擊。但一個按供應無限來定價的市場，哪怕遇到一點小衝擊也會很脆弱。

我的信心只有40%，反方也值得認真聽一聽。俄羅斯小麥出口雖然仍低於去年水準，但已經開始恢復，巴黎期價在11月3日下跌了每噸3.00歐元，正是這一恢復的反映。歐洲期貨曲線幾乎是平的——2026年12月合約約228歐元，2028年年中的合約集中在227至235歐元之間——這是一個相信歐洲供需平衡長期寬鬆的市場形態。美國出口銷售依然低迷，而且受苦的不只是小麥：玉米10月下跌約10%，為2023年6月以來最差單月，大豆也在測試每蒲式耳12.30美元附近的支撐。期貨曲線本身只反映了溫和的緩慢上漲——12月約600美分，2027年3月609.50美分，2027年7月622.50美分——所以在12月合約於12月14日到期之前漲到6.50美元，是一個真正逆勢的判斷，比今天的市場價格高出約8%。它完全落在每蒲式耳5.02至7.76美元的52週波動區間內，但市場要在五週內走很遠才能到達。

什麼會讓我改變看法，答案很直接：乾淨俐落地跌破5.90¾美元的支撐位，或者俄羅斯一週出口裝船量大增，確認黑海已恢復滿負荷運轉。任何一種情況都會告訴我，空頭是對的，天氣因素只是噪音。但如果空頭回補擠壓一旦啟動——某隻基金決定寧可買回平倉，也不願熬過一個聖嬰的冬天——6.50美元會來得很快。小麥向來如此：九週悄無聲息地下跌，然後一週猛烈上漲。我賭下一個猛烈的一週是向上的。